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美國聯準會（Fed）甫公布的6月份FOMC會議紀錄顯示，與會官員對當前美國經濟是否足以支持在近期升息的看法兩極，既突顯出貨幣政策正常化的難度，也再度令Fed近年的英雄形象受損，甚至隱隱然成為全球金融市場無風起浪，並為經濟增添擾動的根源之一。

曾幾何時，在眾人為金融海嘯期間的市場信心潰散，引發股票、債券、房地產等重要資產價格持續恐慌性崩跌，焦急不已且束手無策之際，Fed力挽狂瀾，不僅將聯邦資金利率降至歷史新低，更推出一系列前所未見的非傳統性貨幣政策，營造出適合療傷的極度寬鬆環境，讓美國經濟與金融市場得以V型反彈，驚險萬分地避掉落入1930年代經濟大蕭條覆轍，奠定了Fed在大眾心中的維穩角色。

但如今，Fed與市場的溝通障礙愈來愈大，且在貨幣政策進一步正常化上的曖昧作法，導致今年4～6月間，市場為因應Fed官員對經濟表現的解讀，疲於轉換升息與否的預期及準備。儘管Fed不是刻意戲弄市場，而是中立地基於經濟數據意外大幅轉差，以及英國脫歐公投的重大不確定性，於6月會期做出暫不升息決議，卻無法擺脫傳訊不清，讓市場形成錯誤預期，加大市場動盪的責任。更何況，在所謂「取決經濟數據表現」（data depentent）的政策操作模式之下，市場必須週期性地忍受猜測Fed心思的折磨與煎熬，並每於FOMC會期前後，做出許多徒勞無功的資產配置決策。

倘若一切僅止於此，Fed的市場維穩角色雖稍微受損，尚不致於徹底毀壞。但值得注意的是，Fed親手促成下一場金融危機的機率已升高。資料顯示，近期美國S&P 500的經循環調整後本益比（CAPE）持續超過1900年以來平均，與金融海嘯發生前夕水準相當，並逼近2倍標準差上緣，反映股市正籠罩在資金狂潮所構築起的非理性榮景下，導致價格持續被不合理高估。同時，債市也如股市般日益泡沫化，不僅債券期限溢酬明顯偏低，高收益債風險利差更未隨槓桿程度加大而相應走升，顯見資金氾濫，讓風險性與避險性資產皆受到投資人瘋狂追捧，已無法合理反映風險高低。

進一步觀察追蹤信貸、股票、外匯、資金、房地產、證券化市場的克里夫蘭金融壓力指數亦可發現，其逐漸逼近2008～2009年金融海嘯及2011～2012年歐債危機時的偏高水準，象徵金融市場趨於不穩定且發生泡沫破裂的風險激增。這一切象徵美國金融市場失序與危機將至的先兆，都指向Fed長時間讓聯邦資金利率維持在過低水準，以及實施大規模非傳統性貨幣政策肇禍。

更讓人擔憂的是，貨幣政策正常化腳步顯得緩慢遲滯的Fed，似乎還沒體認到風暴將如滾雪球般成形及擴大，亦不認為必須為此作出調整。2014年Fed主席葉倫（J. Yellen）曾表示，透過貨幣政策工具促進金融穩定，有實際上的限制，像是處理過高槓桿與期限轉換等財務漏洞，與其經由貨幣政策管道，倒不如使用監管方式來得直接。再者，若透過調整利率，促進金融穩定，反倒會增加物價與就業的波動性。因此，較合適的方式應是採取總體審慎政策監管金融市場，而非以貨幣政策手段安撫市場對金融穩定的擔憂，讓貨幣政策重心偏離維持物價穩定與充分就業的目標。

葉倫所言看似句句在理，但哈佛大學經濟學教授費爾斯坦（M. Feldstein）予以駁斥，更直言目前仍沒人能清楚勾勒總體審慎政策的雛形，若不從貨幣政策著手，就等同完全不處理金融市場不穩定問題。況且，金融不穩定風險擴大乃非傳統性貨幣政策所致，理應由非傳統性貨幣政策解決，將此燙手山芋丟給總體審慎政策，不僅不合理，其所能發揮的功效也十分有限。例如，歷經金融海嘯的慘痛教訓後，Fed要求商業銀行增資，雖讓銀行因持有更多資本而有能力吸收更多損失，降低銀行體系復發如2007～2008年的功能性障礙，但較高的資本要求，也迫使銀行在總投資組合中持有較多的資本與較少的債券，導致投資者意欲出售債券時，銀行入市承接意願降低，加大了利率波動程度。

由此可知，葉倫主張以總體審慎政策穩定金融市場，在實務運用上，成效不彰。若將解決危機的重責大任寄望在一個連輪廓都還不確定的總體審慎政策，著實太過不切實際。這樣的場景就像是金融海嘯前，各界深信將各種次貸產品經過數學模型複雜的分拆和包裝後，財務專家可以有效的降低信用風險。但事後看來，當系統性風險來臨，這一些作為就像紙上談兵般不可靠。

即使Fed自認始終如一，所有舉措皆忠於data depentent的操作模式。但就全球近年來的種種金融異象看來，或許相較往日敢於推動非傳統性貨幣政策這場「世紀大實驗」，Fed對如何退場著實戒慎恐懼，甚難規劃出時機最佳的退場路徑，才導致Fed從當年救市於危的靠山，淪為今日擾動金融市場、引發經濟不穩定的迷航舵手。

(工商時報)